华兰生物是一家血制品公司，同时也从事疫苗业务，成立于1992年，并于2004年上市，地处河南新乡。根据最新的2021年报，其血制品营收25.98亿元，疫苗营收18.25亿元，占比58.56%、41.13%。这两项业务的毛利率分别为55.26%、88.2%。

　　经过前段时间的暴涨后，华兰生物从75块钱回落到现在的15块钱，从图上看，其实也就是回落到了一个“真实的”价格上而已。目前PE仅22倍。那么华兰生物到底值多少钱？

　　业务1：血制品

　　血制品即以人的血浆为原料制作的生物活性制剂，也就是将血液中的不同蛋白组分离后制成各种产品，包括人血白蛋白、人免疫球蛋白、乙肝人免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白等十几种，可广泛用于乙肝、狂犬病、破伤风、败血症、水痘、血友病、肺气肿等多个适应症。

　　血制品的壁垒在于供给端的政策限制。中国对血浆的采集和管理非常严格，必须通过审批设立的单采血浆站进行，且一个月只能采最多2次（欧美是每周2次），且不可使用回收血浆，因此供给极为紧缺，中国的单采血浆站审批严格，每年只有个位数新浆站获批。因此，目前60%血浆还得靠进口。

　　由于血浆管制严格，因此政策也往大公司倾斜，这样ZF管起来也省心。目前，CR4（天坛生物、上海莱士、华兰生物、泰邦生物）＞50%。

　　由于血制品涉及的适应症太多，因此不好测算每个适应症对应的市场容量和增长率，我只能从大逻辑去推测。虽说过去不等于未来，但是如果过去环境的影响因素与现在的因素并没有发生大变化，那么我们可以大致认为，未来依然会复制过去的状况，即可以对未来进行一个线性推演。

　　从血制品的批签发量上看，2013年至今，一直处于一个非常低的增速水平，2013-2019年的批签发量增速均值只有4.46%。再从下图，华兰生物的营收结构上看，血制品贡献的成长性确实趋于平缓。眼下，我看不到血液制品突然爆发实现高速增长的逻辑，因此线性推演，我估计未来几年还是一个“一马平川”的状态。事实上，根据最新的2021年报，该业务于2021年的增速也只有0.25%。

　　血制品公司如何实现增长呢？如果内生增长不行，那么外延式并购可能是个可行的办法，就是蛋糕既然无法做大，那我吃掉别人的蛋糕。单采血浆站审批严格，供给有限，ZF也喜欢倾向大企业，因为管理起来省心，既然如此，并购其他小散乱弱的企业是CR4必然的战略路径。但是华兰生物有这样的实力吗？稍微查了一下，似乎地处新乡的华兰生物，并无沿海地区的公司般有着大举扩张的资本运作的习惯。

　　因此在估值的时候，假设血制品业务增速为0，是较为稳妥的做法。由于单采血浆站的严格管控，形成了较强的进入壁垒，这是华兰生物的护城河。在血制品产品长期供不应求的状态下，血制品业务基本盘还是稳固的。一方面，不过分乐观，从过去线性推演未来，不要指望它有什么增速；另一方面，不过分悲观，供给端的稀缺性及极高的进入壁垒是华兰生物的护城河，不用太担心血制品业务会往下掉。增速为0，可能是对华兰生物血制品业务的最好预测。

　　业务2：疫苗

　　疫苗板块目前均为流感疫苗，公司于2005年进入疫苗领域，2008年获批三价流感裂解疫苗，2018年又获批四价流感疫苗。可以看出，2008-2018年，三价疫苗上市后，贡献的业绩较为平稳，2018年四价疫苗上市后有一个较大的爆发。

　　为什么在2018年以前，公司的疫苗营收增速似乎也不高？这也和批签发量有关。

　　可以看出，过去几年的流感疫苗批签发量都是在下降的。2018年以后，出现了两个因素的叠加：一个是四价疫苗上市后，占比开始提高，即以往基数小，加上四价疫苗比三价疫苗好一些，因此批签发量有明显上升；另一个就是众所周知的新冠了。那么，疫情带来的脉冲式增长到底能有多少？事实上，2021年华兰生物疫苗板块营收增速为-24.63%。

　　有卖方分析师拿接种率来说事，认为中国现在的流感接种率只有4%，而美国高达63.8%，日本也有38%，因此即使是接种率多1个百分点，那也是25%的增长率。虽然这种说法很让人兴奋，但我认为还是要谨慎对待。国家间的数据差异，源于多因素的影响，不能仅仅认为美国如何，我们将来也会如何。事实上，就拿美国最近10年的数据来看，其接种率的上升也并不明显。

　　中国流感接种率为什么这么低？有多方面原因，比如观念的影响。中国人认为感冒不是病，司空见惯的东西，还用得着去挨针？如果文化观念就是如此，那么再给你10年，接种率真能提高吗？我看未必。但是，ZF会不会因为本次疫情，提高对接种率的要求呢？也有可能。但这都说不准。此外，智飞生物等竞争对手的四价疫苗已进入临床三期，从经验上看，最后成功上市的概率应有80%，这都有可能对华兰生物的疫苗业务产生冲击。

　　未来，疫苗板块可能出现的增量是新疫苗的上市，如狂犬病、破伤风、儿童用四价流感疫苗等，都已处于报产阶段，基本上上市的成功率有90%。此外除了冻干A群C群脑膜炎球菌结合疫苗外，其余最多还在临床二期，离成功上市还有很长时间。

　　鉴于过去几年，疫苗批签发量其实都在下降，我认为对流感疫苗业务的营收增速预测，应和血制品一样，假设为0会比较好。当然这样预测明显是太保守的，有一定概率，疫苗业务还是会增长的，狂犬病、破伤风等疫苗的成功上市将带来增量，但也要看到智飞生物的疫苗上市将给公司带来冲击。因此思来想去，我还是假设其不增长，会稍微放心一些。

　　估值

　　血制品与疫苗业务，我都假设未来0增长，但背后基于不同的逻辑。

　　血制品的0增长是较有确定性的，因为单采血浆站很难获批，且从2013年开始，该业务就基本维持低速增长的水平，无论需求端或供给端都呈现很低的增长率，从线性推演的逻辑上看，我只能假设未来也这样；疫苗的0增长则源于预测的不确定性，接种率会如何？智飞生物疫苗上市会带来多少冲击？ZF会推动接种率吗？狂犬病、破伤风疫苗能带来多少增量？疫情高峰期已过，会想过去的三价疫苗一样，批签发量一直下滑吗？不知道。因此增速为0是最好的假设。

　　如果有人要拿起键盘开始喷，先看完我这句话：我假设增速为0，不是说看空它，而是在我的认知里，我做这样的假设心里面会踏实一些。如果在增速为0的假设下，华兰生物股价达到了我的测算值，那么我买入它后即存在安全边际。若未来血制品能够涨价，或新疫苗获批，或任何使得公司得以增长的情况发生了，那么增长的部分即我赚到的阿尔法。

　　0增长假设下的估值逻辑也很好理解，就是计算2021年的自由现金流，并假设公司从此维持现状，以永续年金的模型进行计算。血制品是刚需，又有供给端的壁垒，疫苗研发也并不容易，因此“永续”自由现金流的假设也还说得过去。

　　计算2021年的EBIT（以下估值时采用的单位是万元）：

　　2021年，固定资产折旧15,216.06万元，无形资产摊销690.19万元。

　　根据资产负债表计算OWC增加：

　　可以看出每年的OWC增加都不一样，2021年12421.06万元，但10年均值是20926.16万元。为了保守计算，还是取OWC增加值=20926.16万元。

　　最后是资本支出，2021年是81134.06万元，10年均值是29831.11万元。考虑到我们的假设是“维持增速为0”，单取2021年的数值会过高，因此取2021年的值和10年均值再做一个平均，55,482.58万元。

　　这样计算并不严谨，但就不追求精确的错误了。具体的计算方法，详见之前的文章《格力电器的全新估值方法（附估值计算结果）》。严谨一点的做法是要扣除与营收增量相关的部分，这里就不这么麻烦了。

　　结果就是，未来10年的一个年平均自由现金流是：147282.65+15,216.06+690.19-20926.16-55,482.58=86,780.16万元。

　　万德给出的加权平均资本成本是9.33%，那么永续年金模型下，华兰生物的企业价值是930,119.61万元。

　　但是，股东价值=企业价值+超额现金+非营运资产-有息负债-少数股东权益

　　超额资金，直接视为2021年的货币资金，69,253.75万元。

　　非营运资产，主要有交易性金融资产、长期股权投资、其他非流动资产中的大额存单，共497,131.85万元。

　　有息负债，即短期借款和长期借款，共99,069.67万元。

　　少数股东权益72,708.94万元。

　　所以，股东价值=930,119.61+69,253.75+497,131.85-99,069.67-72,708.94=1,324,726.6万元=132.47亿元。附带一提，如果假设资本支出是10年均值的2亿多，而不是5.5亿元的话，估值可以增加27亿，但再怎么增加，华兰生物在0增长假设下的市值应该不超过160亿元。

　　目前，华兰生物的归母净利润是12.99亿元，也就是说，12倍左右PE对我才有吸引力。这一个价格是基于0增长假设下的，可能永远也等不到，但在我的能力圈里我只能接受这个定价了。