长春高新是国内生长激素龙头，关于其基本面的分析，我做了45页的PPT，收录在我的《100家上市公司解读专栏》里，这里不再赘述，感兴趣的可以私我。本文只讲估值。

　　估值的整体逻辑

　　由于长春高新目前只依赖少数大单品，加上集采的预期，所以估值杀得很痛快，截止目前PE（TTM）=16.9倍：

　　无论从哪方面来看，长春高新的估值都落在了历史最低位，而且已经持续很久了。从PE第一次跌破20年负一倍标准差的时间（2021年8月20日）算起，至今已经一年有余了。也有很多人问我：“长春高新便宜了吗？”我是这么回答的：

　　有的公司便宜，叫错杀；有的公司便宜，是真的就这么便宜。

　　啥叫错杀？前段时间河北OK镜集采风波，欧普康视、爱尔眼科大跌。巧了，当初为了研究眼科，我跑遍了全城所有的视光中心，对这两家公司熟得很。

　　于是我立马加仓欧普康视，在下图圆圈位置。

　　爱尔眼科也一样，立马加仓，仓位比欧普康视还重。因为爱尔眼科是配镜的，不是生产OK镜的，要真集采了，受冲击比欧普康视更小。

　　由于情绪面导致的错杀，修复很快，欧普康视、爱尔眼科马上修复了。

　　但是由于基本面所导致的杀估值，就不一样了，比如长春高新，趴在底部已经1年多了，如果真的只是情绪恐慌，那早就该修复了。而且更关键的是，集采所导致的可能不仅仅是杀估值，而是杀逻辑，基本面的逻辑可能发生了根本变化。关于其基本面的分析，我做了45页的PPT，收录在我的《100家上市公司解读专栏》里，这里不再赘述，感兴趣的可以私我。本文只讲估值。

　　偏保守的营收与EBIT预测

　　长春高新目前存在不确定性，在现在这个当下（2022年11月），风控的重要性应大于盈利，所以对于这家公司我还是主张以价值投资的策略去做，给予较为保守的预测，留下足够大的安全边际。

　　首先预测2022年的营收，往年医药板块全年营收约为中报的2.2倍，所以2022年全年营收可能为128.28亿元（券商一致预测值133.92亿元）。其中：金赛药业118.89亿元，高新地产2.38亿元，华康药业6.71亿元。

　　金赛药业：最近3年营收平均增速26.88%，比较平稳，但如果集采怎么办？公司的业务大多在院外，超90%由患者自费支付，而且在水针方面比较强势，今年初广东的一次集采，公司直接不参加。

　　假设集采推进，到底影响多大？不知道，这是长春高新充满不确定性的地方，各方博弈尚不明朗，水针强势，但粉针则参与了集采，生长激素非严肃医疗而是消费性医疗因此院外占主导，集采后降价多少、放量多少也难说，实在看不明白。

　　拍个脑袋，明年增速应该还能20%，假设集采全面推进后，未来5年增速就15%吧。因为公司还有院外业务，过于悲观也不至于。

　　高新地产和华康药业：这两个业务都是……

　　我一直不明白，公司留着这两个业务到底为了什么，这就浓缩果汁加开水一样。对于这两个业务，我会很保守地给予3%的增速，跑赢通胀就不错了。

　　以上的预测非常非常保守，但没办法，面对不确定性，加上我明确了长春高新的投资策略是价值投资，只有低价我才能接受，我只能这么保守，哪怕算出来的价格，这辈子都等不到也没关系。

　　大概16、17年开始，金赛药业开始发力，公司从4大主业变成了1大，盈利能力提升也很明显。2017-2021年的EBIT率分别是：27.13%、31.64%、37.61%、44.10%、43.72%。

　　集采可能也会对盈利能力造成影响，但也要看到，一方面，公司的EBIT率持续提高，是跟管理水平、业务结构优化有关系的，随着金赛药业占比增加，公司盈利能力也在提高。另一方面，如果真的全面推进集采，也会带来副作用。

　　怎么办呢？假设2022年还是保持44%的EBIT率，后面几年，管理与结构优化带来的正向作用与集采带来的盈利能力降低，两者相抵，假设EBIT率以后就定在40%吧。

　　营运资本增加、资本支出等的预测

　　接下来的参数都做线性推演，简单参考过去的增速。事实上长春高新的营运资本、资本支出等每年变化都很大，根本难以预测。所以以下都是非常粗略的折算。

　　我知道已经有键盘侠要敲了，之前就有人批评我这是“精确的错误”，但估值哪个不是拍脑袋的？即使是相对估值法也得看PE，可你怎么知道明年、后年，长春高新的PE是多少？是20？还是16？“精确的错误”不是不去计算的借口，否则键盘侠们只能停留在定性的逻辑上夸夸其谈，你问他长春高新多少钱能买，他们只能说不知道。

　　而且如果计算出来之后，再留下安全边际，那就等于把“精确的错误”再给撇掉了。留下安全边际即留下容错空间，即使我算错了，但只要足够便宜，那也是安全的。

　　两阶段估值法

　　贴现率方面，Wind计算结果是11.84%，我习惯性取10%。

　　假设永续增长率为3%（跑赢CPI没问题），在贴现率=10%的前提下，长春高新的企业价值是604.74亿元，再根据“股权价值=企业价值+超额现金+非营运资产-有息负债-少数股东权益”调整为股权价值，得出长春高新在我眼里的合理市值为628.28亿元。

　　做一些敏感性分析

　　我所认为的长春高新的合理价值，是628亿元，而目前长春高新的市值是688亿元，我的计算结果与市场接近，然而我说过“安全边际”的重要性，长春高新面临诸多不确定性，但鉴于基本盘优秀，我愿意打8折买入，也就是市值掉到500亿元以下，对应股价为124元（当前170元）。

　　我在以上的分析中已经尽可能保守，但也不能太保守，我个人有句话：太保守和太乐观一样，都是不理性。如果一家公司非要怕这个怕那个，那么最好的办法是不去投资，连建模都不需要花时间。

　　我对公司的营收预测确实是很保守的，我的预测如下：

　　而券商的一致预测值分别为（2022-2024年）133.92、166.15、201.45亿元，增速基本维持在24%。假设我上调金赛药业未来的营收增速到每年20%，那么：

　　只要简单线性推演，长春高新的内含价值就是742.4亿元了，现在的688亿元明显“低估”了。再给予20%的安全边际，即打8折买入，那么147元即可出手。但对我来说，我要充分考虑各种风险，对我个人来说，不到120多块钱还是不考虑。